鼎金投资华创张瑜：终端需求政策需加力——8月经济数据点评

核心观点

对于8月经济数据鼎金投资，我们讨论对政策的影响

1、首先，过往经验来看，触发政策加码的条件思考。从需求端来看，以出口、社零、制造业投资合计的增速代表顺周期需求（债务依赖低，政策掌控力弱）增速走低时，有四次带来政策的加码（体现在基建、地产等逆周期数据上）。从供给端来看，以PMI综合产出指数代表供给，有五次进入局部低点时带来政策加码。8月，两个条件均已触发，政策加码必要性上升。

2、其次，讨论本轮政策加码的方向。考虑到当前的宏观背景是物价偏低，政策加码应既兼顾短期需求，也兼顾中期供需矛盾。更可能的方向或是制造业的“需求端”以服务消费的促进与释放。对于制造业上游，当前制造业上游投资已经快速回落，需要加码的是制造业上游对应的需求，如可适当前置十五五重大工程叠加“准财政”发力。对于制造业中游，当前需求增速尚可，关注机电出口、耐用品消费增速的变化。此外，对于服务业，可在供需两端加力促进服务消费，包括餐饮的消费需求；医疗、教育、文娱的差异化供给等。

报告摘要

一、8月经济数据点评：终端需求政策需加力

（一）政策触发的可能条件观察鼎金投资

对于需求侧，将宏观需求分为两块，2007年以来有四次，在内生需求有下行压力时，政策通过逆周期予以加码。8月，顺周期需求增速降至2.2%，明显低于2季度的名义GDP增速，或可能需要政策加码。

对于供给侧，观察综合PMI产出指数，2020年以来有五次，在综合PMI产出指数进入阶段性低点时，迎来政策加码。包括2020年Q1（PMI综合产出指数44.9%）、2022年Q2（48.4%）、2022年Q4（46.2%）、2023年Q4（50.4%）、2024年Q3（50.2%）。今年7-8月，PMI综合产出指数均值为50.3%，若9月继续回落，三季度PMI综合产出均值或处于一个接近2024年Q3的低位。

（二）政策加力的方向思考

考虑到当前物价仍处于低位，政策加力的方向或需要围绕终端需求展开（即，不增加工业的未来供给）。可能的方向包括促进服务消费（包括餐饮、旅游、教育、医疗等）、十五五重大工程适当前置等。

1）五年规划重大工程适当前置：观察建筑业在五年规划周期里的订单增速变化，前三年平均增速明显好于后两年。例如十四五期间前三年平均增速为6.16%，2024-2025年上半年，平均增速为-5.8%。考虑到2026年开始进入十五五，可以考虑将十五五规划涉及的重大工程适度前置。

2）促进服务消费：以餐饮为例，今年6月开始增速有所走低，6-8月分别为0.9%、1.1%、2.1%。此前2019年，餐饮增速高达9.4%。考虑到餐饮的体量较大（直接占社零10%以上，若考虑可能带动的饮料、烟酒消费，则体量更大），若餐饮增速能回升，社零有望得到修复。此外，服务消费的供给或同样有待加强，教育、卫生和社会工作、文体娱乐三个行业，1-8月投资累计增速分别为-5.2%、-8%、1.2%。

二、8月主要经济数据

8月来看，供给侧有所回落，8月工增增速为5.2%，服务业增生产指数为5.6%。考虑到建筑业可能承压，预计三季度GDP增速或在4.8%左右。

需求侧：8月社零增速同比为3.4%，前值为3.7%。出口同比增速为4.4%，前值为7.2%。8月地产销售面积同比为-10.6%，前值为-7.8%。8月固投当月同比增速为-7.1%，前值为-5.3%。地产投资8月当月同比为-19.4%。制造业投资8月当月同比为-1.3%。基建投资8月当月同比为-6.4%，其他行业（地产、基建、制造业投资之外）8月当月增速为-7.1%。

报告目录

（一）政策触发的可能条件观察

我们观察政策触发的可能条件。可以从两个角度，一是需求侧，二是供给侧。

对于需求侧，我们将宏观需求分为两块，2007年以来有四次，在顺周期需求有下行压力时，政策通过逆周期予以加码。具体而言，一块是政策掌控力较强，对债务依赖较高的地产、基建等需求（称为逆周期需求）。另一块是政策掌控力稍弱，对债务依赖较低的社零、出口等（称为顺周期需求）。8月，顺周期需求增速降至2.2%，明显低于2季度的名义GDP增速，或可能需要政策加码。

对于供给侧，我们观察综合PMI产出指数，2020年以来有五次，在综合PMI产出指数进入阶段性低点时，迎来政策加码。包括2020年Q1（PMI综合产出指数44.9%）、2022年Q2（48.4%）、2022年Q4（46.2%）、2023年Q4（50.4%）、2024年Q3（50.2%）。今年7-8月，PMI综合产出指数均值为50.3%，若9月继续回落，三季度PMI综合产出均值或处于一个接近2024年Q3的低位。

（二）政策加力的方向思考

1）改善上游与中游的供需矛盾：考虑到本轮PPI下行与上游、中游供需矛盾加大有关，政策着力点或在于继续优化中上游的供需矛盾。目前上游与中游的投资增速均在回落，政策加码方向或需着力于中上游对应的需求。如放开汽车消费限制、加力服务和基础设施领域大项目投资等。

2）五年规划重大工程适当前置：观察建筑业在五年规划周期里的订单增速变化，前三年平均增速明显好于后两年。例如十四五期间前三年平均增速为6.16%，2024-2025年上半年，平均增速为-5.8%。考虑到2026年开始进入十五五，可以考虑将十五五规划涉及的重大工程适度前置。

3）促进服务消费：以餐饮为例，今年6月开始增速有所走低，6-8月分别为0.9%、1.1%、2.1%。此前2019年，餐饮增速高达9.4%。考虑到餐饮的体量较大（直接占社零10%以上，若考虑可能带动的饮料、烟酒消费，则体量更大），若餐饮增速能回升，社零有望得到修复。此外，服务消费的供给或同样有待加强，教育、卫生和社会工作、文体娱乐三个行业，1-8月投资累计增速分别为-5.2%、-8%、1.2%。

二、8月经济数据详细分析

（一）8月主要经济数据概览

8月来看，供给侧有所回落，工增增速为5.2%，服务业增生产指数为5.6%。根据统计局解读鼎金投资，“分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长12.1%、9.2%、7.4%，分别快于服务业生产指数6.5、3.6、1.8个百分点。”

需求侧消费与投资增速回落。8月社零增速同比为3.4%，前值为3.7%。出口同比增速为4.4%，前值为7.2%。8月地产销售面积同比为-10.6%，前值为-7.8%。8月固投当月同比增速为-7.1%，前值为-5.3%。物价方面，8月房价同比降幅收窄，70大中城市二手房价格同比小幅回升至-5.5%，前值为-5.9%。新房价格同比收窄至-3.0%，前值为-3.4%。PPI同比为-2.9%，CPI同比为-0.4%。金融方面，社融增速回落在8.8%，信贷增速降至6.8%，M1回升至6.0%，M2同比为8.8%。

（二）就业：城镇调查失业率季节性上升

就业方面，8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，与上年同月持平。外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%，前值为4.9%，略高于去年同期的4.6%。31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。就业时间方面：全国企业就业人员周平均工作时间为48.5小时，去年同期为48.7小时。青年失业率方面，16-24岁（不含在校生）失业率7月数据为17.8%，略高于去年同期的17.1%。城镇新增就业方面，1-7月累计为820万人，去年同期为826万人。

（三）消费：餐饮增速回升

社零8月同比增速为3.4%，前值为3.7%。累计来看，1-8月增速为4.6%。

对于社零，8月的变化在餐饮与家电。餐饮方面，增速回升至2.1%，此前7月、8月分别是0.9%、1.1%。家电方面，8月同比增速为14.3%，前值为28.7%，受此影响，8月限额以上耐用品增速继续回落，为5.0%，前值为5.7%。

其他方面，8月汽车增速为0.8%，前值为-1.5%，今年以来汽车类零售增速为0.5%。网购增速为7.1%，前值为8.25%。石油及制品增速为-8.0%，前值为-8.3%。

限额以上与限额以下方面，8月限额以上增速为2.6%，前值为3.1%。限额以下增速为3.9%，前值为4.0%。城镇与乡村方面，8月城镇增速为3.2%，前值为3.6%，乡村增速为4.6%，前值为3.9%。

（四）地产：景气小幅回落

数据层面，地产景气指数有所回落，8月国房景气指数为93.05，前值为93.33。

销售方面，8月商品房销售面积同比为-10.6%，7月为-7.8%。8月商品房销售额同比为-14.0%，7月为-14.1%。1-8月，商品房销售面积同比为-4.7%。投资方面，增速继续回落。8月，地产投资增速为-19.9%，7月为-17.1%。8月，新开工面积同比为-20.3%，7月为-15.4%。竣工面积8月同比为-21.4%，7月为-29.4%。施工面积，1-9月累计增速为-9.3%。8月投资的回落或与土地有关，百城住宅类土地成交总价同比为-39.4%，前值为7.6%。

资金来源方面，增速小幅回升。8月地产资金来源增速为-11.9%，7月为-15.8%。其中，国内贷款，8月同比为1.1%，前值为-4.0%。定金及预收款增速，8月为-15.2%，7月为-24.2%。个人按揭贷款增速，8月为-19.5%。自筹资金，8月同比增速为-11.7%。

房价方面，二手房环比下跌。二手房方面，一线城市环比下跌1个百分点，前值为-1%。二线城市8月环比为-0.6%，前值为-0.5%。三线城市8月环比为-0.5%，前值为-0.5%。库存方面，小幅回落，8月末，住宅待售面积为4.02亿方，前值为4.05亿方。

（五）工增：高技术制造业偏强

8月，工业增加值同比增速为5.2%。季调环比来看，有所回落，8月为0.37%。1-8月累计来看，工增增速为6.2%，属于偏高水平。产销率来看，8月份，规模以上工业企业产品销售率为96.6%，同比回落0.1个百分点，属于历史同期偏低水平。8月出口交货值增速为-0.4%。

三大产业看，采矿业8月增速为5.1%，前值为5.0%。制造业8月同比为5.7%，前值为6.2%。电热气水8月同比为2.4%，前值为3.3%。分所有制看，8月份，国有控股企业增加值同比增长4.7%，前值为5.4%；外商及港澳台投资企业增长2.3%，前值为2.8%；私营企业增长4.6%，前值为5.0%。

分行业来看，高技术强于装备制造业强于原材料强于消费品制造业。8月，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.3%。据统计局解读，“从行业看，飞机制造、生物药品制品制造、电子工业专用设备制造等行业增加值分别增长27.9%、14.5%、10.4%。从产品看，服务器、移动通信基站设备、5G智能手机等产品产量分别增长86.2%、48.9%、15.6%；模拟芯片、半导体分立器件、电子元件等电子材料类产品产量分别增长55.4%、16.0%、14.7%。”8月，规模以上装备制造业增加值同比增长8.1%，前值为8.4%。8月，规模以上原材料制造业增加值同比增长6.8%，增速较上月加快0.2个百分点，为近18个月以来最高点。考虑到制造业增速为5.7%，可推断出消费品制造业增速预计较弱，其中，酒饮料增加值增速为-2.4%。

（六）投资：增速有所回落

8月，固定资产投资增速为-6.3%，前值为-5.2%。

1-8月，累计增速为0.5%。其中，地产投资累计增速为-12.9%、制造业投资累计增速为5.1%、基建投资（含电力）累计增速为5.4%、其他行业累计增速为-3.9%。分所有制来看，1-8月，内资企业增速为0.5%，港澳台投资企业投资增速为2.3%，外商投资企业增速为-15.4%。国有控股投资增速为2.3%，民间投资增速为-2.3%。

从月度数据来看，8月固投的四个类别增速偏低。地产投资增速从7月的-17.2%降至8月的-19.4%。制造业投资从7月的-0.3%降至-1.3%。基建投资从7月的-1.9%降至8月的-6.4%，基建（不含电力）从7月的-5.1%降至8月的-5.9%。其他行业（地产、基建、制造业投资之外）8月增速为-7.1%。

对于基建，下行或与电力、水利投资有关。电热行业，8月投资增速为4.1%，前值为12.7%。对于水利管理业，8月增速为-29.8%，前值为-4.0%。1-8月，电热增速为18.8%，铁路运输业为4.5%，水利管理业为7.4%。道路运输业为-3.3%，公共设施管理业为-1.1%。教育为-5.2%。卫生和社会工作为-8.0%。

对于制造业，6-8月增速变化较大，从1-6月的7.5%降至1-8月的5.1%。其中装备制造业，增速从1-6月的6.3%降至1-8月的3.2%。细分行业方面，金属制品、通用设备、专用设备、电子设备制造业增速回落较大。汽车制造业维持较高增速，1-8月投资同比为20.2%。消费品制造业投资增速从1-6月的12.3%降至1-8月的9%。原材料制造业方面，化工、黑色加工、有色加工降幅较大，如化工从1-6月的-1.1%降至1-8月的-5.2%。

本文作者：张瑜、陆银波，来源：一瑜中的鼎金投资，原文标题：《张瑜：终端需求政策需加力——8月经济数据点评》

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